投资决策对企业的未来发展及后续资源配置效率将 产生深远的影响，也关系到企业使用融资的效率及企业 的不断发展壮大。那么，作为管理层自利行为的应计盈余 管理对企业投资效率的影响是怎样的呢?会计稳健性作 为会计信息质量的内在属性之一，它能提高会计信息透 明度，帮助外部投资者有效识别企业净现值小于0的投资 项目。更有研究发现，会计稳健性和高管薪酬激励发挥的 公司治理作用互相替代。那么，会计稳健性对于应计盈余 管理对资本投资效率影响的调节作用是怎样的呢?在会 计稳健性程度不同的情况下，应计盈余管理对资本投资 效率的影响是否存在显著性差异？本文基于会计稳健性 视角，实证研究了应计盈余管理对资本投资效率的影响， 从理论方面丰富了该领域的相关研究。
一、文献综述及假设提出
一般来说，管理层之所以进行盈余管理，大多是基于 资本市场保盈、保增长、避免亏损、保壳、职业安全等的考 虑。Watts等(2003)认为盈余管理具有双重性，一种是为了 传达企业经营信号而进行的，对企业有利的信号传递效 应的盈余管理;另一种则是管理层基于自利行为考虑而 进行的机会主义盈余管理。在实务中，这两种效应的盈余 管理很难区分，因此现有的研究大多基于盈余管理总体 效应进行后续研究。
在盈余管理影响企业资本配置效率的相关研究中， Teoh et al. (1998)发现管理层的盈余管理会影响企业的 IPO定价;Dechow et d.(1995)发现外部投资者不能有效 识别企业管理层的盈余管理行为，会被企业操控后的盈 余信息误导其投资决策，影响其投资损益。TgUte&Wem (1981)利用Myers&MajlufC 1984)的方法，从信息不对称视产权性质角分析盈余管理对投资效率的影响。
李世新等(2011)研究发现，虚增企业资产和利润的 公司在盈余管理之前，投资效率和其他公司差异不大，盈 余管理期间投资效率下降，盈余管理后的会计期间非效 率投资随着盈余管理影响的减弱而逐渐消失。这些都验 证了盈余管理对企业非效率投资的影响。
本文认为，盈余管理影响了企业的会计信息质量，降 低了财务会计信息的透明度，扭曲了企业的真实经营状 况。基于薪酬激励的考虑，管理层会调增企业报告盈余。 同时，为维持企业经营状况及获得在职消费等隐性薪酬， 管理层有动机进行过度投资。由于这些企业的会计信息 质量较差，导致外部投资者不能有效区分投资项目类型， 不能在管理层投资于NPV小于0的项目时及时制止和纠 正，从而使得该行为损害了股东利益，降低了企业的资本 投资效率。因此，企业管理层的应计盈余管理对企业资本 投资效率会产生负向影响，从而提出本文的第一个研究 假设：H1 ：应计盈余管理会对企业资本非效率投资产生显 著的负向影响。
采取稳健性会计处理方式的公司，其管理层违约将 面临更加严重的损失，如声誉及人力资本受损、被公司董 事会解聘等职业安全风险。基于这些因素考虑，管理层会 主动减少机会主义行为，从而在一定程度上减少了公司 的第一类代理问题(Watts,2003)。从现有研究来看，会计 稳健性对投资效率的影响没有得到一致结论。一部分研 究认为会计稳健性通过降低信息不对称程度、减少公司 未来现金流量的不确定性等来降低公司的非效率投资； 另一部分则认为会计稳健性扭曲了企业的会计信息，增加了股东和管理层之间的信息不对称(Roychowdhury， 2010)。本文认为，会计稳健性作为公司内部治理的一种 机制，对管理层的机会主义行为起到了一定的限制作用， 会计稳健性程度越高，盈余管理对资本投资效率的负面 影响越小，由此提出本文的第二个研究假设：H2 ：会计稳健性越高的公司，应计盈余管理对资本非 效率投资的正向影响越小。
H2a：会计稳健性越高的公司，应计盈余管理对投资 不足的正向影响越小。
H2b ：会计稳健性越高的公司，应计盈余管理对投资 过度的正向影响越小。
二、实证研究设计及变量选取
1. 样本选取。考虑到股权分置改革的影响，本文选取 我国深沪上市公司A股2010?2013年数据为初始研究样 本，并对样本进行了如下筛选:①考虑到IPO及SEO的影 响，剔除研究期间存在IPO及SEO的样本公司?’②剔除金 融保险行业样本公司；③剔除数据缺失的样本公司。为避 免极端值的影响，对连续变量进行了上下1%的缩尾处理。 最后得到的样本总数为4 214个。
2.变量及其计量方法。
(1)应计盈余管理。目前对应计盈余管理的计量模型 较多，Kothari et al.(2005)认为不考虑极端业绩的影响，用 现有的Jones模型及修正的Jones模型得到的操控性应计 会有偏误，因此其基于行业及公司业绩配比来控制极端 业绩的影响。
本文拟借鉴业绩配比的修正的Jones模型对操控性应 计项目加以计量，即本文的应计盈余管理。具体计量如下 所示：TACCit=NIit-CFOit （1）TACCitAt - 1= β0At - 1+ β1 ×( ) REVit - 誖ECitAt - 1+β2 ×PPEitAt - 1+ β3?ROAit-1+εit （2） NDAit = β?0At - 1+ β? 1 ×(誖EVit -誖ECit)At - 1+β?2 ×PPEitAt - 1+ β?3 At - 1 ×ROAit - 1（3）DAit=TACCit÷At-1-NDAit=εit （4）公式⑴、⑵和⑷中，TACCit表示总的应计项目，用 公司的净利润NI减去公司的经营活动净现金流量CFO.t 衡量。NDAW表示公司的非操控性应计项目，由公式(3)计 算出拟合值。公式(4)中DAW则表示公司的操控性应计， 即盈余管理程度，用公司的总应计项目扣除公司的非操 控性应计加以衡量。At—1表示公司上期总资产，ARECit 表示公司的应收账款的变动，△ REV.t表示公司营业收入 的当期变动，PPEit表示公司固定资产净值，ROAit— 1表示 公司上期的经营业绩。
(2)资本投资效率。对资本投资效率的计量借鉴常用 的Richardson (2005)的模型，具体如公式(5)所示。回归的 拟合值为公司正常投资水平，残差表示非正常投资水平， 残差为正表明公司存在投资过度行为，残差为负则表示 存在投资不足行为，残差的绝对值表明公司非效率投资 的总水平。XInvt二 氏)+卩1 Growtht— 1+p2LeVt— 1 +p3Casht— 1 + 卩々Aget— 1 +20P5 Sizet-1 + P6Rett-1 + P7Invt-1 + Pi S Industry+p,X( 5)
其中，Invt及InVt—1表示公司当期及上期资本投资额； Growtht—1为公司上期的投资机会，用当期销售增长的比 率衡量;Levt—1为公司资产负债率;Aget—1表示公司上市 年限;Casht—1表示公司当期现金持有量;Rett—1为公司当 期股票的回报率；Sizet—1为公司规模。同时，还控制了行业 及年度因素的影响。
(3)会计稳健性。会计稳健性的计量模型较多，Basu (1997)提出了较为基础的计量模型。Dietrich et aL(2007) 对此模型提出了质疑；Khan&Watts (2009)则在Basu (1997)的基础上，选取市账比、公司规模及公司资产负债 率为工具变量，提出了计量会计稳健性水平的C_score的 具体方法。
鉴于Basu(1997)模型不能计量单个公司的会计稳健 性水平，且受到公司样本的限制，本文拟借鉴IKhan&Watts (2009)的方法，具体模型如下所示：EPSit/Pit—l = PH+PlRETit+P2Dit+P3DitXRETit+Eit(6)
G—Scoreit^Pi^Pi+^^sizeit+^^MBit+^^leVit (7)
Consit=P_3=人1+人2sizeit+人3MBit+X4levit(8)
如上述公式(6)?（8)所示:公式(7)和公式(8)分别是 计算公式(6)中的回归系数。Consit是计算出的会计稳健 性水平的值。EPSW表示公司每股收益，用公司当期的净利 润除以公司上个会计期间的总市值衡量。Pit—1为公司当 期最后一个交易日收盘价格。RET?为公司当期5月到下 期4月30日经市场调整后的股票的收益率。当RETit为负 值时，Dit取值为1，否则取(LG-Scorqt表示对好消息反应 的速度?’ Consit表示对坏消息反应速度比对好消息反应速 度的增量速度;size?为公司规模，用总资产的自然对数衡 量?’ MBit表示公司市账比，用股票市值除以公司的净资产 的账面价值衡量。lev?则用公司当期的负债总额除以公司当期总资产来衡量。ConsIt值越大，表示公司的会计稳健 性水平越高。
(4)控制变量。从现有研究来看，公司的规模、资产负 债比率、总资产收益率、审计质量、上市年限、机构投资者 持股比例、董事会规模、第一大股东持股比例、总经理及 董事长两职合一与否，以及行业因素与年度因素都会影 响公司的投资效率。因此本文在后续多元回归分析中将 这些因素加以控制，以便分离出应计盈余管理对投资效 率的影响，以及会计稳健性对二者关系的调节作用。相关 变量定义如表1所示: